Ciencia y arte en la determinación del valor de una empresa

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Para estimar el valor de una empresa se necesitan algunos conocimientos técnicos pero también mucho criterio y sentido común. Es tanto ciencia como arte. Desde el punto de vista técnico existen dos métodos para valorizar una empresa: i) el descuento de flujos de caja y ii) los múltiplos.

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Podemos afirmar que existen básicamente dos tipos de activos: i) financieros y ii) reales. Entre los primeros tenemos los bonos; mientras que entre los reales tenemos a los proyectos de inversión o empresas.

¿Cómo hallamos el valor de un activo financiero como un bono? Para ello proyectamos los flujos de caja que promete a su dueño y descontamos una tasa (tasa de interés en este caso) que capture el riesgo de los flujos prometidos. En el caso de un activo real el método no tiene por qué ser muy diferente: el valor de una empresa es igual a los flujos de caja que es capaz de generar en el futuro traído al presente o descontados a una tasa acorde al riesgo de dichos flujos.

En cuanto al método de descuentos de flujos de caja, este consiste en proyectar el Flujo de Caja Libre o Flujo de Caja Económico y descontarlo al WACC (en inglés Weighted Average Cost of Capital, en español Costo Medio Ponderado de Capital o Promedio Ponderado del Costo de Capital). Con ello estimaríamos el valor de la empresa (V), es decir, el valor de la Deuda Financiera Neta (Deuda Financiera - caja y bancos y valores negociables) más el valor del Patrimonio a valores de mercado: V = DFN + Patrimonio.

El descuento de los flujos de caja proyectados es el método por excelencia, por cuanto una empresa vale por su capacidad de generar flujos para sus financiadores o dueños. No vale por los activos que tiene o sus logros históricos ni por su capacidad de generar utilidades contables.

El otro método consiste en hallar un múltiplo para estimar el valor de la empresa. Por ejemplo, una compañía puede tener un valor igual a seis veces su EBITDA (del inglés Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization, es decir, beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). Dicho número de veces se estima con el valor en bolsa de otras empresas similares o con data de otras transacciones de compra/venta de empresas similares. Ambos métodos, el de flujos de caja descontados y el de múltiplos, son complementarios y se usan para "determinar" la razonabilidad del valor hallado. 



Una empresa vale por su capacidad de generar flujos para sus financiadores o dueños. No vale por los activos que tiene o sus logros históricos ni por su capacidad de generar utilidades contables.

Cuestión de arte

La aplicación de ambos métodos es la parte técnica de la valorización. Sin embargo, tal como dijimos, el proceso de valorización también es un arte. Y lo es, por ejemplo, porque la aplicación de los flujos de caja descontados no debería significar en sí mismo una mayor dificultad. ¿Qué podría ser más claro, teóricamente correcto, bello y riguroso que afirmar que un activo real, como una empresa, vale los flujos de caja que es capaz de generar en el futuro traídos al presente a una tasa acorde al riesgo de dichos flujos? No obstante, lo importante es entender que la proyección de flujos de caja requiere una serie de supuestos, los mismos que deben ser razonables y creíbles. Aquí reside el arte del evaluador.

Justamente la razonabilidad de los supuestos dependerá en parte del análisis histórico del negocio, del análisis de sus resultados financieros pasados a fin de entender sus eficiencias y sus márgenes, del entendimiento del negocio, del análisis estratégico, del desenvolvimiento futuro del sector, del crecimiento esperado de la economía, entre otros. Recordemos que el valor de una empresa es una opinión, y como tal puede estar bien o mal sustentada.   

Puntos de vista distintos

Otro tema importante es que no se debe confundir el valor de una empresa con su precio y que una empresa no vale lo mismo para todos. Es decir, una empresa tiene un valor diferente bajo la actual administración o los actuales dueños y otro diferente para los potenciales compradores. Esta diferencia se puede explicar básicamente por dos razones: i) diferente capacidad de generar flujos de caja y ii) diferentes tasas de descuento.

Veamos un ejemplo. Una empresa extranjera desea adquirir una empresa local a fin de aprovechar sus canales de distribución y comercializar sus productos y marcas, los mismos que complementan las marcas y productos de la empresa local, o porque puede potenciar los ingresos a través de ventas cruzadas entre otras razones, con lo cual incrementará ingresos. Asimismo, puede traer mejor tecnología con la cual reducirá los costos de producción e incrementará la productividad. Con ello la empresa extranjera considera que logrará mayores flujos de caja.

En cuanto a la tasa de descuento, la empresa extranjera levanta capital de su país de origen, donde los accionistas son diversificados y sofisticados y los mercados financieros son más líquidos y profundos. Por lo tanto, podría tener una menor tasa de descuento. Ante más flujos y menor tasa de descuento no sería extraño que la empresa valiera más bajo su administración que bajo la administración actual.

¿Conoce algún caso de valorización de una empresa? Cuéntenos su experiencia.


Se asume que los mayores flujos a generarse a través de las operaciones de la empresa serán mayores a valor actual que las inversiones necesarias para lograrlos.

La diferencia en el valor es determinado principalmente por la capacidad gerencial de las partes.

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