¿Cuánto vale el 20% de Petroperú?

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Según el Diario Oficial El Peruano, el Congreso de la República ha aprobado una Ley que busca impulsar el fortalecimiento de la empresa estatal Petroperú, autorizando la transferencia de hasta un 20% de sus acciones a través de la Bolsa de Valores.

En cualquier otra empresa esto significaría una de las siguientes dos alternativas: a) los dueños venden 20% de sus acciones; b) la empresa aumenta su capital hasta que los recursos frescos representen 20% del patrimonio de acuerdo a una valorización y posterior negociación. En ambos casos, la propiedad de los accionistas originales se diluye, además es obvio que no estamos ante el primer caso.

En este momento cabe preguntarse cuánto debería pagar un inversionista individual o institucional por estas acciones. Digamos que se levantan los US$ 1000 millones de capital fresco (que se necesitan para la refinería de Talara) por el 20% de las acciones. ¿Qué obtienen los inversionistas a cambio?  

Las acciones de una empresa representan el patrimonio y básicamente contemplan tres tipos de derechos de los inversionistas: 1) la distribución de los activos en caso de liquidación o quiebra (después de pagar acreencias, derechos de los trabajadores, etc.); 2) el control de la empresa, ejercido a través del directorio sobre la gerencia; 3) la distribución del dividendo y el valor de reventa de las acciones, en el mercado secundario. Por lo tanto, debemos preguntarnos, ¿qué representa este 20% de las acciones y qué derecho conllevan?

Primero, debemos reconocer que esta empresa nunca va a quebrar; por ende, no hay un valor de liquidación de los activos. El ejercicio de calcularlo sería por demás ocioso. El valor en libros tampoco nos dice nada.

Segundo, si fueran acciones comunes con derecho voto, los inversionistas tendrían el derecho de nombrar 1 de cada 5 miembros del directorio. Actualmente, Petroperú tiene un Presidente de Directorio nombrado por el gobierno y 4 directores, uno de los cuales representa a los trabajadores, de acuerdo a Ley. ¿Qué obligaciones tendría este Director? Debería velar por la maximización del patrimonio de todos los accionistas, y en especial del 20% que representa. 

Apoyaría por ejemplo relaciones comerciales privilegiadas con empresas del grupo de sus representados. Imposible, hay un marco legal que obliga a la empresa a hacer concursos públicos, etc. Por ahí no va la cosa. Olvidarse de una representación efectiva en el Directorio. Nos van a decir que los directores designados por el gobierno ya representan los intereses de todos los peruanos, incluso de aquellos que inviertan en ese 20%. Pero un momento, si la empresa es estatal  y como peruano ya participo en el 80%, al invertir en ese 20%, ¿no tengo más derechos? Parecería que no.

Las acciones del 20% tampoco tendrían un valor de control. Sería imposible acumular suficientes votos como para tomar el control de la empresa mediante operaciones bursátiles. Queda descartada una compra apalancada por ejemplo o cualquier tipo de compra hostil (o amistosa). No hay posibilidad de fusionarse con otra empresa. Nada de eso. El voto no vale nada. Entonces, las acciones a emitirse por el 20% del patrimonio no deberían tener voto, o si tienen voto, pero no se puede ejercer, la valorización no debería asignarle ningún monto.

Además, el Directorio puede decidir una emisión de acciones posterior, lo que podría diluir  aún más el voto y afectar el valor de las acciones. El Directorio también puede decidir la emisión de deuda, nuevamente afectando el valor de la acción y el riesgo de la empresa.

Tercero, las acciones también dan derecho a un flujo futuro de dividendos y a un valor de reventa en el mercado secundario. Como se ha descartado el valor de liquidación y el valor de control, en realidad el valor de reventa se reduce al valor presente de los futuros flujos de dividendos. No hay más. Para pagar dividendos una empresa necesita por lo menos dos cosas, a parte de la buena voluntad del directorio: utilidades y caja. 

¿Tiene como misión una empresa estatal (de derecho privado) generar utilidad y repartir dividendos? Puede haber varias clases de acciones con mayor o menor derecho al voto y con mayor o menor derecho a los dividendos. Para no estar a merced de la buena voluntad del Directorio, que no vemos porqué tendría  que favorecer al accionista  minoritario, se podrían emitir acciones preferentes (sin voto). Las acciones preferentes tampoco obligan al reparto de dividendos, solamente  aseguran que en caso de reparto de dividendos, primero se debe honrar los dividendos preferentes (incluso los pasados).

En consecuencia, el valor de las acciones depende únicamente del compromiso a largo plazo del Directorio con el reparto de dividendos. Desafortunadamente, un Directorio elegido por un poder temporal come es el gobierno (con objetivos y metas diferentes que el accionista minoritario) no puede asumir en forma creíble ese tipo de compromisos a largo plazo.

Para los que pueden insistir en calcular el valor de reventa, el precio de la acción sólo se incrementaría si el flujo de dividendos se incrementa o si las probabilidades de recibir algún dividendo aumentan. Peor aún, en un mercado secundario tan ilíquido como el local, la probabilidad de deshacerse de esas acciones en el futuro, sin sufrir un importante descuento, es mínima. Por si acaso, un instrumento que obliga a pagar un "dividendo" con certeza se llama bono y el "dividendo" se llama cupón.

Este es un problema básicamente de gobierno corporativo. Les ruego a los administradores de la AFP en la que me veo obligado a cotizar que no inviertan en esta empresa. No vale nada. Lo que paguen no se podrá recuperar en forma alguna. Hay que buscar otras maneras de capitalizar la empresa.

¿Qué opina usted al respecto? ¿Comparte la opinión del profesor Cueto?



Esta entrada contiene un artículo de:
Diego Cueto Saco
Doctor en Administración (Finanzas), John Molson School of Business, Concordia University, Montreal, Canadá, MBA con mención en Finanzas, ESAN. Ingeniero Mecánico, PUCP. Profesor Investigador especializado en temas de Gobierno Corporativo y Finanzas Internacionales en Mercados Emergentes. Profesor de MResearch: Maestría en Investigación en Ciencias de la Administración de ESAN
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