Dime cuántas utilidades generas y te diré cuánto puedes crecer

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Según la "teoría de la jerarquía del financiamiento", a los accionistas no les "agrada" en general aportar capital y solo lo harán cuando sea absolutamente necesario. En este escenario, las empresas solo pueden crecer en función de su nivel de rentabilidad y tasa de retención. Es decir, éstas serían las "limitantes" para su nivel de crecimiento.

En palabras del profesor Luis Piazzon1, este esquema respondería a la siguiente proposición: dime cuántas utilidades generas2 (cuán rentable eres) y te diré cuánto puedes crecer.

El crecimiento implica mayor inversión en activos corrientes (más inversión en inventarios y cuentas por cobrar, por ejemplo) y activos fijos (inversión en capital). Pero estos mayores activos deben ser financiados de alguna manera con "cuentas del lado derecho del balance" compuestas por Pasivo y Patrimonio3.

Se retienen utilidades con lo cual se incrementa la cuenta del patrimonio. Por lo tanto, si uno está más capitalizado gracias a la retención de utilidades, y por lo tanto menos apalancado (menor relación Deuda/Capital), puede tomar más deuda. Pero el nivel de deuda tiene un límite dado el patrimonio que se posee, por lo que un mayor apalancamiento implica un mayor riesgo percibido por los acreedores4.

Pero, ¿qué pasa si se tienen aún mayores oportunidades de crecimiento y por lo tanto se requiere invertir en mayores activos? Pues la retención de utilidades y el mayor nivel de deuda no alcanzan para financiar ese mayor nivel de crecimiento e inversión. Para crecer más rápido se tendría que incrementar el patrimonio vía aportes de capital de los actuales accionistas, invitar a otros socios o emitir acciones. Esto significa que sin mayores aportes de capital uno crece menos de lo que potencialmente es posible.

Un ejemplo de lo anterior sería el siguiente. Imaginemos un país donde cada propietario de farmacias tiene en promedio cinco farmacias5. Cada una de estas empresas creció por años y crece actualmente bajo el esquema explicado de retención de utilidades y deuda. Por lo tanto, su crecimiento no fue ni es tan rápido como pudo y puede ser, en parte porque no tiene o no quiere aportar capital y/o no quiso ni quiere invitar a más socios a fin de no perder participación, menos perder el control de su empresa.

Imaginemos que en otro país existe una gran cadena de farmacias que hace uso del mercado de capitales (sea emitiendo acciones y bonos, financiándose a través de fondos de inversión, etc.), gracias a lo cual creció a tasas importantes en los últimos años6. Entonces, esta empresa extranjera "toma capital y deuda" de diversos inversionistas y la "pone" toda junta en el primer país, creciendo "de una sola vez", "utilizando" el mercado de capitales. Con esa mayor escala y presupuestos probablemente "sacará" del mercado al resto de empresas, convirtiéndose rápidamente en la líder7.

sumillas_aguirre_piazzon.jpg En conclusión, es un riesgo crecer solamente en función de las utilidades generadas y retenidas, especialmente cuando éstas no son lo suficientemente altas. Esto da lugar a una tasa de crecimiento que no permitiría alcanzar rápidamente un tamaño "eficiente".

Lamentablemente, en el Perú, gran parte de las empresas, especialmente pequeñas y medianas, financian su crecimiento de esta manera. Y, en ese sentido, el temor a invitar nuevos socios, sumado a los altos costos de acceso a los mercados de capitales, son los principales obstáculos para que no se genere un cambio de actitud.

¿Coincide usted con lo expuesto por el autor? ¿Qué deberían hacer las empresas para lograr un crecimiento más rápido?

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1 Luis Piazzon es Profesor Principal de Finanzas en ESAN. Gran parte de este artículo es posible gracias a las clases que él imparte. No obstante, la responsabilidad sobre el mismo es totalmente del autor.

2 ¿Y cuánto de ellas estás dispuesto a retener?

3 El Balance General debe cuadrarse de todas maneras por cuanto Activos Totales = Pasivo + Patrimonio.

4 Para seguir creciendo la empresa tendrá que, en los próximos años, ir pagando la deuda y reteniendo utilidades. Con esto su nivel de apalancamiento bajaría para nuevamente poder tomar más deuda y así seguir financiando nuevamente su crecimiento. En el fondo se crece en función de las utilidades que se es capaz de generar y retener.

5 Cada dueño empezó con una farmacia. Reteniendo utilidades y adquiriendo deuda logró crecer a una determinada tasa durante varios años, llegando a tener 05 farmacias en la actualidad.

6 En dicho país existe un mercado de capitales más desarrollo, líquido y profundo, en parte como consecuencia de un mercado de acciones más activo e inversionistas más sofisticados y "educados".

7 Este mayor tamaño significa economías de escala, mejor capacidad de negociación, menores costos de financiamiento, etc., lo cual contribuye a alcanzar el liderazgo en el sector (es obvio que están en juego otras variables como sugerencia, su tecnología, su "know how", su propuesta de valor, etc.). No obstante, hay otra implicancia menos obvia: la empresa al "levantar" capital de un mercado accionario más desarrollado, profundo y sofisticado, probablemente lo levantará a una menor tasa de rentabilidad requerida por los accionistas (Ke), gracias en parte a la existencia de inversionistas relativamente más diversificados, lo cual le permitiría aún ofreciendo menores precios y obteniendo menores márgenes que la competencia local satisfacer dicha tasa. Incluso esa capacidad de levantar capitales le ayudaría a ofrecer precios muy bajos durante un tiempo a fin de "eliminar" a la competencia para luego volver a subirlos.



Esta entrada contiene un artículo de:
Carlos Aguirre
Profesor del área de Finanzas, Contabilidad y Economía. Maestría en Finanzas, ESAN. Economista. Programas de especialización en Finanzas, en Regulación Económica de las Telecomunicaciones y en Administración Bancaria.
Profesor de la Maestría en Finanzas de ESAN.
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