Los indicadores financieros y el rating crediticio: el caso AJE Group

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La multinacional AJE atraviesa por un periodo de cambios que han llevado a la compañía a cambiar de CEO producto de los resultados financieros que ha obtenido de un tiempo a esta parte (incluida la reducción de su calificación de BB+ a BB por parte del grupo Fitch). Ante estas circunstancias queremos realizar algunos comentarios sobre lo ocurrido en Ajecorp.

caso_aje.jpgHace algunos días, la junta directiva de AJE nombró a Juan Lizariturry como nuevo CEO en reemplazo del emblemático y visionario Ángel Añaños. Este relevo se dio en medio de un contexto de cambios para la compañía que se agudizó con la reducción de su calificación de BB+ a BB por parte del grupo Fitch. Ante estas circunstancias queremos realizar algunos comentarios sobre lo ocurrido en Ajecorp:

  • Las reducciones y mejoras de calificación no suceden de un momento a otro.

Fitch ya había comunicado en octubre del año pasado que la calificación de Atic1 pasaba de estable a negativa. Posteriormente, en enero del 2015, volvió a señalar que eventualmente recortaría la calificación de la compañía si esta no "cumplía" con sus requerimientos, los mismos que incluían incorporar las operaciones de Indonesia, cuyas operaciones pertenecían a la empresa relacionada al grupo Callpa, y reducir el ratio de apalancamiento Deuda Neta / EBITDA a tres veces.

Si bien se logró que la incorporación de las operaciones de Indonesia disminuyera el ratio de apalancamiento de Atic, Deuda / EBITDA, esta solo se redujo a 4.5 veces y no a 3.2 como se tenía previsto.  Aquí debemos señalar que aunque en las operaciones de Indonesia la empresa tiene una participación de mercado del 40%, está sufriendo la fuerte competencia de Coca Cola Amatil que redujo el EBITDA en el 2014 en un porcentaje importante (aproximadamente del 50% con respecto al año anterior2).

Finalmente, el 30 de marzo Fitch redujo la calificación de Ajecorp de BB+ a BB con perspectiva negativa. Como podemos ver, las reducciones de calificación no suceden como un infarto fulminante de un momento a otro; tienen un proceso. Lo mismo las mejoras crediticias; puedes mostrar mejorar pero debes probar que serán sostenibles.

  • Lo importante de escuchar a los mercados financieros y a las calificadoras de riesgo.

Hay que prestar atención a los requerimientos de las calificadoras de riesgo (o a los mercados financieros a través de las calificadoras) y actuar diligentemente si no se quiere sufrir una reducción de la calificación con sus obvias consecuencias: subida del costo de fondeo y deterioro de la imagen de la empresa, entre otros.

  •  Los ratios se estiman a valores contables y no a valores de mercado.

Cuando estimamos, por ejemplo, la tasa de descuento, la relación Deuda / Capital  (D/K) que usamos es a valores de mercado; el Capital es la capitalización de mercado (Numero de acciones por Precio de la acción). Cuando apalancamos o desapalancamos Betas para estimar costos de oportunidad de accionistas usamos la relación D/K a valores de mercado. Sin embargo, cuando se trata de estimar la capacidad de pago las calificadoras usan valores contables.

El ratio Deuda / EBITDA es a valores contables. La Deuda se estima a valores en libros, no a valores de mercado. El EBITDA3 es estimado de cifras contables. Tal vez el EBITDA amerite una interpretación. En realidad es la utilidad antes de Intereses, impuestos, depreciación y amortización, es decir, es el "ingreso" de la empresa menos los costos y gastos desembolsables4. Por lo tanto, el EBITDA es una estimación rápida, más no exacta, de la capacidad que tiene una empresa de generar flujo por operaciones. El ratio Deuda / EBITDA se interpretaría así: si destino todo el efectivo que genero por operaciones anuales (EBITDA), en cuanto años pagaría toda mi Deuda. Cuando se monitorea el ratio D/K, usarían el Capital (K) a valores contables.

  • Los malos resultados financieros y los mensajes de los mercados financieros a través de las calificadoras de riesgo a veces aceleran cambios fundamentales.

Ángel Añaños fue reemplazado como director ejecutivo de AJE por el español Juan Lizariturry. Según sus directivos, esto es parte de un proceso que empezó hace cuatro años en la búsqueda de un nuevo modelo de gestión y de la implementación de principios de buen gobierno corporativo. Asimismo, la empresa ha anunciado ajustes o cambios en su estrategia global.   

sumillas_caso_AJE.jpgOtro ejemplo seria Alicorp. Hace algunos días se anunció la salida de Paolo Sacchi5 de su gerencia general, producto entre otras cosas, de la reducción importante de sus utilidades6 por el uso de derivados para protegerse del precio de commmodities agrícolas (trigo y soya) y por perdidas por diferencia de cambio al haber colocado previamente Bono en dólares en mercados internacionales. Alicorp tiene inversionistas institucionales extranjeros, lejanos de la familia, y hay que responder ante sus "demandas". Con tales niveles de pérdida financieras y caída del precio de la acción tenían que dar señales de actuar rápidamente y de manejarse como una empresa profesional con buen gobierno corporativo.  

  • Normalmente los resultados financieros son el efecto y no la causa.

En realidad hay componentes estratégicos y de otra índole que afectan la capacidad de generar flujos y los indicadores financieros. De esto hablaremos en un próximo artículo.

Ante lo expuesta por el profesor Aguirre, ¿cuál es la principal lección que deberían aprender las organizaciones peruanas para no repetir los resultados de AJE?

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1Subsidiaria del grupo que engloba las operaciones actualmente las operaciones de América Latina, Tailandia y hace algunos meses Indonesia.

2Existen otros componentes del problema: Atic trasladaba recursos a Callpa y Kinlest Investments, todas subsidiarias del grupo que operan en Asia y África a fin de financiar su crecimiento en dichas regiones.   

3Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization.

4La depreciación no es un gasto desembolsable porque no se paga en efectivo; es una provisión.

5Cuñado de Dionisio Romero Paoletti.

696.2% de las utilidades del año 2014.



Esta entrada contiene un artículo de:
Carlos Aguirre
Profesor del área de Finanzas, Contabilidad y Economía. Maestría en Finanzas, ESAN. Economista. Programas de especialización en Finanzas, en Regulación Económica de las Telecomunicaciones y en Administración Bancaria.
Profesor de la Maestría en Finanzas de ESAN.
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