Aplicación del Capital Asset Pricing Model (CAPM) en el Perú (II)

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En nuestro artículo anterior señalamos que para aplicar el modelo del Capital Asset Pricing Model (CAPM) es necesario contar con información fiable sobre los parámetros del modelo: tasa libre de riesgo, beta y prima de riesgo del mercado. A continuación, reseñaremos las aproximaciones orientadas a resolver estos temas.

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Tasa libre de riesgo

El CAPM requiere utilizar información sobre las tasas libres de riesgo. Tenemos un mercado soberano local que permite tomar el retorno de estos bonos como una tasa libre de riesgo para evaluaciones en soles.

Sin embargo, en el mercado internacional sabemos que el país no tiene una calificación AAA, sino una de BBB+ (Fitch y S&P) y A3 (Moody's); y por lo tanto, no corresponde utilizarla como libre de riesgo.

Cierto es que emplear la tasa libre de riesgo de los bonos del Tesoro americano tiene sentido para inversionistas internacionales; sin embargo, no recoge la prima por riesgo país ni la prima por riesgo cambiario (existiendo una correlación entre éstas). Una propuesta es agregar a esta tasa el denominado riesgo país; sin embargo, en la práctica esto supone que el diferencial del riesgo soberano representa el riesgo país, lo cual no es correcto.

La forma más extendida de tratar éste tema es agregando a la tasa libre de riesgo el denominado riesgo país. Una forma directa, aunque no exactamente igual, es considerar el retorno de los bonos soberanos globales; lo cual tiene el atractivo adicional que diariamente el Ministerio de Economía y Finanzas publica. Esta aproximación contiene sustancialmente el riesgo cambiario y los riesgos específicos de nuestro mercado que no son diversificables internacionalmente.

Beta

El principal problema con la estimación para mercados emergentes es la disponibilidad de información representativa de la rentabilidad de mercado. La práctica más extendida es la de tomar los betas de otros mercados, en particular el de EUA, bajo la consideración que la dinámica de correlación con el mercado obedece principalmente a la estructura del negocio, las elecciones tecnológicas, la calidad de la gerencia y el comportamiento del mercado; siendo que se estima que, salvo el último elemento, las características de correlación pueden considerarse asimilables.



El uso de la metodología CAPM está muy extendido debido principalmente a la sencillez de su fórmula; sin embargo, como se anota líneas arriba, su aplicación en nuestro mercado requiere de consideraciones que aconsejan ser cuidadosos.

Prima de riesgo del mercado

Al igual que el beta, se tiene un problema de estimación por falta de información confiable, principalmente porque no se cuenta con un proxy adecuado del mercado, debido a que los índices de la bolsa de valores se encuentran muy concentrados en sectores no representativos de la economía peruana y además existe una alta concentración en pocas empresas.

Aquí la práctica más usada es la de tomar la prima de riesgo de mercado de EUA. Sin embargo, es claro que esta prima no toma en consideración riesgos derivados de diferencias institucionales, imperio de la ley, deficiencias de infraestructura, seguridad y muchos aspectos que afectan el riesgo de operar en un país emergente. Un criterio extendido es el de escalar la prima de riesgo de mercado multiplicándolo por la relación entre la volatilidad del mercado local y la del mercado de EUA. Para el mercado local, la volatilidad de la bolsa de valores puede reflejar la variabilidad en el mercado local y el índice VIX para el mercado de EUA es ampliamente disponible.

Algunos autores proponen afectar este cálculo por un factor menor a uno debido a que podrían duplicarse riesgos ya considerados en el ajuste de la tasa libre de riesgo. Se proponen factores incluso de 0.6. Cabe mencionar que para el mercado peruano no existe evidencia que permita tener una estimación de este tipo de parámetros; y, por otro lado, dado que nuestros bonos soberanos tienen una prima relativamente baja -dada su calidad-, podemos considerar que tal duplicación no es muy significativa.

El uso de la metodología CAPM está muy extendido debido principalmente a la sencillez de su fórmula; sin embargo, como se anota líneas arriba, su aplicación en nuestro mercado requiere de consideraciones que aconsejan ser cuidadosos y tener muy claras las implicancias de los ajustes elegidos. Los aquí presentados están sesgados hacia aquellos que suponen una mayor facilidad de uso, sin renunciar a la necesaria razonabilidad para su aplicación.

Finalmente, debe anotarse que dada su integración al mercado, esta metodología puede aplicarse sin mayores consideraciones adicionales en empresas muy grandes y vinculadas al mercado externo. Sin embargo, a falta de herramientas alternativas también se usa en empresas pequeñas y ahí se puede estar cometiendo errores importantes si no se es consciente de las dificultades metodológicas y se aplican correcciones que permitan ajustar y hacer las modificaciones necesarias para que pueda utilizarse este conocido modelo.

¿Aplicaría usted este modelo CAPM en su organización?

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