En el project finance, el vehículo de propósito especial (SPV, por sus siglas en inglés) aísla los riesgos del proyecto y protege, en principio, al patrocinador. Sin embargo, esa muralla puede tener puertas abiertas: garantías, pactos de soporte o malas prácticas corporativas que debiliten la separación. Además, aun cuando el SPV no se consolide, las normas internacionales de información financiera (IFRS, por sus siglas en inglés) exigen revelar la naturaleza de la relación y la exposición máxima a pérdidas.

Este artículo analiza la separación de riesgos propia del project finance, en contraste con los conceptos de risk contamination y coinsurance effect, así como las obligaciones de consolidación y revelación bajo la IFRS 10 y la IFRS 12, incorporando además las precisiones del IFRIC 12 aplicables a las asociaciones público-privadas (APP).

Aislamiento de riesgos y coinsurance effect

El SPV concentra los activos, los contratos y la deuda del proyecto. Así, los acreedores asumen el riesgo del proyecto y no el del balance del espónsor, como señalamos en el primer artículo de esta serie. Este ringfencing es el corazón del project finance: limita la exposición del espónsor y facilita una asignación contractual de riesgos más eficiente (Esty, 2004; Yescombe, 2014). 

En las finanzas corporativas, combinar flujos de proyectos que no guardan una correlación perfecta puede aumentar la capacidad de endeudamiento y reducir el riesgo de default del conjunto. Nos referimos al clásico coinsurance effect de las fusiones (Lewellen, 1971; Kim & McConnell, 1977). El project finance, en cambio, renuncia de manera deliberada al coinsurance effect, con el objetivo de que los acreedores queden expuestos exclusivamente al riesgo del proyecto. Esta renuncia se compensa mediante un mayor grado de control contractual mediante covenants, reservas y cash flow waterfall lo que refuerza la disciplina financiera y la asignación eficiente de riesgos. (Lewellen, 1971; Kim & McConnell, 1977; Esty, 2004).

¿Dónde se cuela la risk contamination?

La risk contamination se refiere al incremento del riesgo de default o a la transmisión efectiva de pérdidas que se produce cuando un proyecto afecta a otro con el que mantiene vínculos financieros, tales como deudas compartidas, garantías cruzadas, colaterales comunes o cláusulas de cross-default.. Así, el mal desempeño de un proyecto puede perjudicar a otro que sí registra un buen desarrollo. Por ello, en el project finance, se aplica el ringfencing al SPV para evitar el contagio (Banal-Estañol, Ottaviani y Winton, 2013).

A pesar del ringfencing, el riesgo puede filtrarse desde o hacia el espónsor a través de distintos mecanismos a) garantías (corporate guarantees y letters of support), b) undertakings de accionista (obligación de aporte ante overruns), c) cross defaults o declaraciones del espónsor a acreedores, d) contratos intragrupo que no manejan precios de mercado, e) operación de facto del activo por la matriz (riesgo ambiental y responsabilidad extracontractual), y f) supuestos excepcionales de levantamiento del velo o consolidación sustantiva en insolvencia (Bestfoods, 1998; Owens Corning, 2005; Finnerty, 2013; Yescombe, 2014). 

En el Perú, el artículo 51 de la Ley General de Sociedades consagra la responsabilidad limitada del accionista, y el patrimonio social responde por las deudas de la sociedad. No obstante, esta regla no protege al patrocinador frente a obligaciones asumidas directamente por este tales como garantías o compromisos contractuales, ni frente a supuestos excepcionales de responsabilidad derivados de abuso de la personalidad jurídica o de la inobservancia de la separación corporativa.. El mantenimiento de la separación corporativa y los contratos a valor de mercado es una condición para que el ringfencing funcione.

https://docs.peru.justia.com/federales/leyes/26887-dec-5-1997.pdf

¿Qué exigen las IFRS 10 e IFRS 12 (e IFRIC 12)? 

• IFRS 10 (control y principios de consolidación). Si el espónsor controla el SPV (poder sobre actividades relevantes, exposición a rendimientos variables y capacidad de influir en esos rendimientos), debe consolidarlo. La evaluación del control se realiza atendiendo a la sustancia económica de la relación y no únicamente al porcentaje de participación accionaria, circunstancia particularmente relevante en los SPV, donde los derechos sobre las actividades relevantes suelen estar definidos por contrato. 
• IFRS 12 (requerimientos y ejemplos de divulgación). Incluso en ausencia de consolidación, la IFRS 12 exige la divulgación de información suficiente para que los usuarios de los estados financieros puedan evaluar la naturaleza de la relación con otras entidades, incluidas las entidades estructuradas no consolidadas y los riesgos derivados de dicho involucramiento. Entre otros, podemos señalar los juicios significativos sobre control, la exposición máxima a pérdidas (cuando pueda determinarse) y cómo se generan los rendimientos a partir del involucramiento. 
• IFRIC 12 (alcance y guías de implementación). En las concesiones de servicios (APP), el operador no reconoce a la infraestructura como activo tangible de propiedad, planta y equipo (PPE) cuando la entidad otorgante controla los servicios y el interés residual. En su lugar, se reconoce un activo financiero y/o intangible según el esquema de contraprestación. Este tratamiento contable incide directamente en los estados financieros del SPV y puede resultar determinante en el análisis de consolidación o, en su defecto, en los requerimientos de revelación del grupo patrocinador. 
• Buenas prácticas de disclosure. Incluso si el SPV no se consolida, los grupos que patrocinan proyectos suelen incluir en sus notas a) la descripción del proyecto y los acuerdos clave (PPA, APA y disponibilidad), b) los compromisos de equity no desembolsado, c) los límites, los triggers y las garantías (si las hubiera), y d) estimación de la exposición máxima a pérdidas por su involucramiento, conforme la IFRS 12. 

¿Cómo minimizar la risk contamination?

• Debe mantenerse una separación corporativa estricta: contabilidad, caja, personal y contratos propios del SPV.
• Hay que evitar compromisos no acotados (undertakings) por parte del accionista que funcionen como garantías encubiertas. Si existen, el impacto debe medirse en consolidación y revelación.
• Es necesario asegurar contratos intragrupo con base en el valor de mercado o arm’s length (operación y mantenimiento, supply y contratos de servicios).
• Hay que evitar que el espónsor opere de facto el activo. 
• Los riesgos y la exposición máxima deben documentarse y divulgarse conforme a la IFRS 12.

El SPV no es un talismán: el valor del ringfencing depende de la disciplina contractual, del respeto a la separación corporativa y de un adecuado gobierno corporativo a lo largo de la vida del proyecto. En el aspecto contable, la consigna es clara: si controlas, consolidas (IFRS 10). Si no consolidas, revelas (IFRS 12). Así, la separación de riesgos de la estructura se alinea con la transparencia que demandan inversionistas y reguladores. ¿Has aplicado estas pautas en el project finance de tu empresa? Cuéntanos tu experiencia.

Referencias

• Banal-Estañol, A., Ottaviani, M., & Winton, A. (2013). The flip side of financial synergies: Coinsurance versus risk contamination [La otra cara de las sinergias financieras: coaseguro versus contaminación del riesgo]. The Review of Financial Studies, 26(12), 3142-3181. https://doi.org/10.1093/rfs/hht049  
• Esty, B. (2004). Modern Project Finance: A Casebook. Wiley. 
• Finnerty, J. (2013). Project Financing: Asset-Based Financial Engineering. Wiley. 
• Kim, E., & McConnell, J. (1977). Corporate Mergers and the Coinsurance of Corporate Debt [Fusiones corporativas y coaseguro de deuda corporative]. Journal of Finance, 32(2), 349-365. 
• Lewellen, W. (1971). A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger [Una justificación puramente financiera para la fusión de conglomerados]. Journal of Finance, 26(2), 521-537.
• United States v. Bestfoods, 524 U.S. 51 (1998). https://supreme.justia.com/cases/federal/us/524/51/  
• Yescombe, E. (2014). Principles of Project Finance. Academic Press.