El project finance es una herramienta estratégica que permite a las empresas estructurar inversiones de alto impacto con un bajo impacto en el balance del patrocinador, sujeto a requisitos de consolidación (IFRS 10) y a la naturaleza del acuerdo (IFRIC 12). En los dos artículos anteriores, hemos abordado su importancia en los proyectos de energía, infraestructura y minería, así como su rol en el aumento de la confianza entre los sectores público y privado. En esta oportunidad, analizaremos el valor de reventa de los activos financiados y la perspectiva de los acreedores y estructuradores al respecto.

Activos especializados y valor residual limitado

Una característica distintiva de los proyectos estructurados bajo el project finance es que los activos financiados, como líneas de transmisión eléctrica, plantas de tratamiento de aguas, carreteras concesionadas o puertos de uso exclusivo, no tienen un mercado secundario líquido ni usos alternativos, una vez construidos. En estos casos, el valor de liquidación (salvage value) en caso de incumplimiento o quiebra es muy bajo. 

Por ejemplo, una autopista concesionada en una zona rural sin tráfico no puede ser reconvertida ni vendida con facilidad. Si se trata de un bien público, este proceso es imposible. Otro caso es el de una planta de generación diseñada para operar con contratos de suministro específicos que pierde sentido si se rescinden dichos contratos.

Estos ejemplos plantean una paradoja: Aunque el project finance se basa en la solidez contractual y la calidad de los flujos futuros, los acreedores asumen riesgos importantes si dichos flujos se interrumpen.

¿Qué tan frecuentes y costosos son los incumplimientos?

Aunque el project finance se presenta como una estructura segura, debido a la alta estructuración contractual, existen casos de incumplimiento. En su estudio del 2019 sobre defaults en project finance, Moody’s indica que la tasa media acumulada de incumplimiento a diez años es de 6.6 % en financiamientos de infraestructura. Asimismo, el valor de recuperación (recovery rate) promedio para acreedores garantizados es del 57 %, pero registra alta variabilidad según el tipo de proyecto y país. Ello se complementa con otro estudio de Moody’s (muestra 1983–2018/2020) donde reportan un Cumulative default rate (CDR) a 10 años en infraestructura ≈4–5% (según corte y submuestra) y recuperaciones promedio ~80% para préstamos PF; con variabilidad por sector y región.

Análisis recientes (GI Hub/World Bank) confirman recuperaciones superiores a 80% en promedio para deuda PF de infraestructura, con amplia dispersión por tipo de activo y marco contractual.

Estos datos revelan que el project finance no está exento de riesgo de crédito y la capacidad de recuperación depende más del andamiaje contractual que del valor físico de los activos.

Implicancias para estructuradores y acreedores

La baja liquidez de los activos financiados con project finance tiene varias implicancias prácticas:

1. Enfoque en la prevención, no en la recuperación. Los estructuradores buscan minimizar el riesgo de fracaso mediante estudios técnicos, estructuración contractual y diseño de garantías cruzadas, más que por garantías reales y tradicionales.
2. Monitoreo intensivo. Los bancos y las multilaterales monitorean los proyectos de forma activa en su fase de operación para detectar señales tempranas de deterioro.
3. Relevancia de los contratos clave. El valor de recuperación está más asociado a la vigencia y ejecutabilidad de los contratos de compraventa, mantenimiento, operación y seguros que a los activos físicos.
4. Estructuras de soporte. El uso de fondos de reserva, acuerdos de respaldo parcial de deuda (PRG) y garantías soberanas buscan mitigar el riesgo de pérdida total.

En el project finance, los activos no se valoran por su precio de reventa, sino por su capacidad de generar flujos estables bajo contratos robustos. Por ello, su financiamiento exige una arquitectura contractual impecable. Cuando esta falla, la posibilidad de recuperar el capital invertido puede verse drásticamente reducida. En ese sentido, el éxito del project finance, más que en cualquier otro esquema financiero, depende del desempeño operativo y legal del proyecto, no de su valor físico o de reventa. ¿Qué desafíos has afrontado al aplicar el project finance? Cuéntanos tu experiencia.

Referencias

• Esty, B. (2004). Modern Project Finance: A Casebook. Wiley.
• Global Infrastructure Hub. (2023). Infrastructure debt passed the stress test of the COVID-19 pandemic. https://www.gihub.org/
• Moody’s Investors Service. (2019). Default and Recovery Rates for Project Finance Bank Loans.
• Standard & Poor’s. (2019). Project Finance Framework: Criteria for Rating Project Finance Transactions.
• World Bank. (2024). Financial performance of infrastructure investment.
• Yescombe, E. (2013). Public-Private Partnerships: Principles of Policy and Finance. Butterworth-Heinemann.