La oferta por Volcan: acciones clase A y clase B

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La reciente Oferta Pública de Adquisición (OPA) de la transnacional minera Glencore AG por casi 1 000 millones de dólares para adquirir las acciones clase A, con derecho a voto, de la compañía peruana Volcan, tiene similitudes y diferencias con otras recordadas transacciones recientes. A continuación, un análisis de lo ocurrirá con ambos tipos de acciones.

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Frente a la reciente Oferta Pública de Adquisición (OPA) hecha por la transnacional minera Glencore AG, lo primero es señalar que estas transacciones no son frecuentes en el mercado local. Esto en parte por la concentrada estructura accionaria que presentan las empresas listadas en la bolsa de valores y por la legislación vigente que permite la OPA posterior (i.e. Backus en el 2003). A diferencia de la OPA de la empresa pesquera peruana Copeinca en el 2013, calificada de hostil, no se ha presentado todavía una oferta competidora. A semejanza de la adquisición no OPA de la Corporación Lindley en el 2016, las acciones sin derecho a voto no han sido incluidas.   

Valoración de las acciones clase A y B

En el caso actual, Glencore busca obtener suficientes acciones para convertirse en el accionista mayoritario o por lo menos lograr el control de Volcan. Al conocerse los términos y plazos de la oferta es natural que el precio la acción clase A se eleve a un nivel cercano al de la oferta (aproximadamente 3.94). Por otro lado, el incremento del precio de la acción clase B parece ser simplemente especulativo.



No tiene asidero suponer que Glencore va a incluir en la oferta, en el corto plazo, las acciones clase B. Estas no contribuyen a consolidar el control.

La práctica de valorar la acción clase B como una fracción del precio de la acción clase A no tiene sustento. La acción clase B es común pero sin derecho a voto, aunque tiene un 5 % adicional de dividendos. Se trata de una acción que no es preferente, y si la acción clase A no recibe dividendos, la acción clase B tampoco lo recibirá y no se generará ningún tipo de deuda. Un 5 % adicional sobre cero es cero. Si la acción clase B no proporciona derechos políticos (control) su valor representa únicamente derechos económicos (dividendos) por lo tanto, su precio debería reflejar el valor presente del flujo de dividendos futuros esperados.

No tiene asidero suponer que Glencore va a incluir en la oferta, en el corto plazo, las acciones clase B. Estas no contribuyen a consolidar el control. La especulación es que bajo una nueva administración, la sociedad va a generar mayores utilidades las cuales se verán reflejadas en un mayor reparto de dividendos. Luego, ese dividendo mayor corresponderá tanto a las acciones clase A como a las clase B. Glencore, que ya cuenta con dos directores en Volcan,  pagará una prima de control, lo que significa que para ellos las sinergias esperadas al obtener el control superarán el costo pagado. Las sinergias se pueden presentar en las dos empresas, pero no necesariamente por igual. La política de dividendos la decidirá el nuevo directorio bajo un nuevo accionista de control.   

La mejor opción para los accionistas clase B que incluyen a algunas Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) es vender a este mayor precio (1.49 al 20 de octubre de 2017). No se sabe si los precios actuales se sostendrán después de la oferta ni tampoco se conoce la política de dividendos futura. Una oportunidad como esta es poco probable que se repita en el mediano plazo.

La negociación de la acción clase A fue interrumpida transitoriamente en la bolsa, lo que correspondería a una protección automática debido a un aumento brusco del precio. Pero no había razón para que la negociación no se reanudase antes del término de la OPA, este 7 de noviembre.

Riesgos y accionistas

Al reanudarse la negociación en el mercado secundario, los accionistas minoritarios tendrán la oportunidad de cerrar su posición sin esperar a que la OPA concluya. Esto les permitirá lograr una rentabilidad y ceder algunos puntos a quienes están dispuestos a asumir un riesgo y esperar el resultado. Esta operación conocida como arbitraje de fusiones lleva entre otros, el riesgo de inventario y el riesgo de que la transacción no se concrete. Este segundo riesgo mencionado podría darse por ejemplo, si el comprador no logra financiarse, lo cual es poco probable. Podría ocurrir además que el comprador no logre suficientes acciones para obtener el control, lo cual es también poco probable, ya que varios accionistas han señalado su interés de vender incluso firmando preacuerdos.

El riesgo de intervención regulatoria también es bajo, pero hay antecedentes como los que llevaron a la venta de la minera de cobre de Las Bambas. El riesgo de inventario parece el más concreto. Ante una prima de control se puede generar un exceso de oferta. En este caso el comprador puede decidir si adquiere todo al mismo precio o si compra solo lo que solicitó y se efectúa una prorrata.

De acuerdo con las reglas de la OPA, el comprador no puede elegir a quién le compra. Los preacuerdos podrían obligar a una de las partes a aceptar la oferta, pero en ningún caso le darían prioridad. Quién no haya firmado un preacuerdo tiene exactamente el mismo derecho a participar de la prorrata, a recibir el mismo precio y las mismas condiciones.       

Para los accionistas minoritarios clase A, que también incluyen a algunas AFP, la mejor opción es vender a este mejor precio (3.8 al 20 de octubre de 2017). Estos precios ya representan una ganancia dependiendo del precio y año de compra, incluso al vender antes del cierre de la OPA. La incertidumbre del comportamiento futuro del precio de las acciones y de las políticas de dividendos será asumida por otros. El camino del "free-rider" es más riesgoso.

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