Cláusulas a negociar en la compra - venta de empresas y el pacto o acuerdo de accionistas

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Generalmente, la compra-venta de empresas se analiza desde el punto de vista del comprador o nuevo accionista mayoritario que adquiere una empresa. Pero, ¿qué pasa con la otra parte, con el accionista minoritario? En el siguiente artículo se dirá cuáles son las cláusulas de protección que deberían negociarse al momento de vender la mayoría de acciones de una organización.

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El presente artículo es en parte fruto de mi experiencia como asesor en procesos de valorización y compra-venta de empresas. No pretende ser exhaustivo. Para cuestiones tributarias, lo más recomendable para estos fines es la contratación de un abogado o estudio de abogados.

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clausula_negociacion.jpgMuchas veces se discute el tema de compra-venta de empresas1 que cotizan en bolsa a través de las Ofertas Públicas de Adquisición (OPA,) pero es difícil encontrar literatura sobre las cláusulas de protección que debería negociar alguien que va a vender una parte mayoritaria de una empresa (o para el que va a adquirir el paquete accionario mayoritario) que no cotiza en bolsa (empresa privada), convirtiéndose entonces en el accionista minoritario2.

El tema resulta relevante por la cantidad de empresas que se están vendiendo en los últimos años, ya sea en su totalidad o donde los socios fundadores han aceptado a nuevos socios a participar en ellas. No es casualidad que muchos capitales estén viniendo de Chile, Colombia y Europa a realizar adquisiciones de empresas peruanas en diversos sectores como el textil, salud, construcción, etc. Por ello, resulta necesario saber qué cláusulas son importantes en la negociación, especialmente en el caso en que se pasa de ser accionista mayoritario (o único) a ser el socio minoritario3.

Las cláusulas que suelen contemplarse en el Pacto de Accionistas buscan equilibrar el "desequilibrio de poder" que existe entre el accionista mayoritario y minoritario. Para ello, se busca regular las relaciones entre ambos en los siguientes temas: dirección de la empresa y contratación de gerentes, control de la organización, distribución de los beneficios económicos, participaciones accionarias y ampliaciones de capital, futuras ventas de participaciones de la empresa, capacidad de los minoritarios de bloquear iniciativas, etc.

Teniendo en mente la naturaleza y los objetivos del Pacto de Accionistas pasamos a discutir algunas cláusulas comunes que se tendrían que evaluar y considerar en su momento4.

A. Tag Along

Imagine que usted está vendiendo la participación mayoritaria de su empresa. Lo que le debería preocupar es que en el futuro el nuevo accionista mayoritario quiera vender su participación a un tercero. En primer lugar, usted eligió y vendió previamente la parte mayoritaria de su negocio a un nuevo accionista en particular y no a un "tercero", que no conoce, del cual no tiene mayores referencias financieras, éticas, etc. En segundo lugar, si el nuevo accionista mayoritario está vendiendo su participación a un buen precio, usted también querría participar de ese buen precio. Aquí, el problema radica en que para el nuevo potencial comprador le basta adquirir la participación del accionista mayoritario para tener el control, y la participación minoritaria no le resulta importante. Desde aquí podemos afirmar que las participaciones minoritarias son ilíquidas y por lo tanto tienen poca capacidad de negociación.

Esta cláusula es una opción para el accionista minoritario. Él tiene la opción de obligar al accionista mayoritario a incluir en la venta su participación minoritaria. En caso de no ser así, no se podrá realizar la venta de la empresa.

En líneas generales, se pude resumir esta cláusula  como "una obligación contractual utilizada para proteger a los accionistas minoritarios en caso de la venta de una empresa. Si los accionistas mayoritarios venden sus acciones a un tercero, los minoritarios tendrán el derecho de vender sus acciones en los mismo términos".

Entre los temas adicionales a considerar se encuentra el definir si este derecho será por el 100% de las acciones; es decir, si llegara una oferta compradora se tendría que vender el 100% de las acciones o ninguna, o que si llega una oferta compradora los accionista minoritarios tienen el derecho de vender el 100% de sus acciones y el mayoritario el resto hasta completar la oferta compradora. También se podría acordar que si la oferta es por un porcentaje mayoritario menor al 100%, la venta de acciones se realizará de forma proporcional a las participaciones del mayoritario y minoritario5. En este último caso, el accionista minoritario se queda con un accionista mayoritario que él no eligió y el mayoritario pasa a ser minoritario.

Otro asunto importante es la determinación del precio de las acciones a ser vendidas. A lo mejor el precio está por debajo del valor razonable de la acción. Aquí, el problema del accionista minoritario es determinar si vende su participación a dicho precio o se queda con un accionista mayoritario que no eligió. La recomendación sería que se establezca que el precio de las acciones este condicionado a ser como mínimo el precio razonable, teórico o fundamental, el mismo que sería determinado por una empresa valorizadora independiente cuyos honorarios deberían ser cargados a la empresa objetivo.

B. Drag Along (Cláusula de arrastre)

Imaginemos que la empresa recibe una oferta de compra por el 100% de las acciones a un muy buen precio por acción (al potencial comprador no le interesa tener otros socios en la empresa). Entonces, para aprovechar esta oportunidad, el accionista mayoritario obliga a través de esta cláusula al accionista minoritario a vender junto con él su participación6.

Podemos resumir esta cláusula como "una obligación contractual para los accionistas minoritarios en el caso de la venta de la empresa. Los accionistas mayoritarios fuerzan a los minoritarios a vender sus acciones en los mismos términos (los compradores pueden querer el 100% de las acciones)".

Aquí, el tema es cómo se asegura que el accionista minoritario obtenga un buen precio o precio justo7. Lo recomendable es acordar que para el cumplimiento de esta cláusula los accionistas minoritarios tengan derecho a que se contrate a un valorizador independiente a fin de determinar el precio mínimo razonable por acción y/o a contratar a un experto para que opine sobre la valorización realizada para la compra según sea el caso (siempre pagado por la empresa objetivo). El accionista mayoritario debe asegurarse que esta oportunidad no sea bloqueada por el accionista minoritario por el simple "capricho" de no querer hacerlo, ya sea por cuestiones sentimentales o emocionales8.

c. El reparto de dividendos

Como se ha mencionado con anterioridad, uno de los problemas de tener una participación minoritaria de acciones en una empresa que no cotiza en bolsa es la iliquidez de las mismas.  A la hora de vender una participación mayoritaria de una empresa de este tipo se debe pensar ¿cómo se le puede asegurar a alguien que estas acciones generarán liquidez? Una posible solución es establecer una tasa de reparto de dividendos mínima cada año y/o un dividendo preferente. Recuerde que esos dividendos traídos al presente son parte del valor que usted recibirá de la venta de las acciones9.

D. Participación accionaria de los accionistas minoritarios

Otro problema que afronta el accionista minoritario es cómo se asegura que no será diluido. Es decir, si me pagan por el 80% de las acciones y conservo el 20% de las acciones cómo me aseguro que con posteriores aportes de capital mi participación no será "multiplicada por cero"10. Aquí, se suelen emplear las famosas acciones "doradas" o de "calidad" por las cuales, en el caso de aumentos de capital, el accionista minoritario siempre mantendrá su participación original para lo cual se establece que las partes se comprometen a celebrar los actos correspondientes para perfeccionar dicho compromiso.

En tal sentido, se suele, por ejemplo, establecer que en caso de aumento de capital el socio mayoritario se compromete a pagar lo que le correspondería pagar al accionista minoritario a fin de mantener su participación, sin derecho a reembolso. No obstante, usualmente se establecen ciertas condiciones para que el accionista minoritario conserve este derecho, las mismas que piden: i) permanecer en la sociedad con un cargo gerencial por un tiempo determinado, ii) desempeñar el cargo de la mejor manera posible, iii) no participar como asesor, gerente, accionista, etc. de cualquier institución o empresa que compita directa o indirectamente con la empresa, etc.

E. Continuidad de gerentes o personal estratégico y limitación de venta de acciones por el accionista minoritario

Cuando un grupo económico quiere adquirir una empresa en otro país o en un sector sin mucha o ninguna experiencia, generalmente requerirá para la adquisición de la empresa que el accionista minoritario retenga una participación minoritaria (no comprará el 100% de las acciones) y/o que el accionista vendedor y/o ciertos gerentes se queden en la empresa por algunos años.

¿Por qué se quiere mantener al personal? Porque el potencial comprador no compra solo activos físicos, compra gerencia. Requiere retener, al menos por cierto tiempo, a los creadores de valor. Generalmente la experiencia, los contactos, las relaciones, el conocimiento del negocio, etc. del accionista original son vitales para que el comprador logre que las sinergias que se han estimado en la mesa de diseño se traduzcan en la realidad. Recuerde que esta es una de las variables más importantes que le da cierto poder de negociación al vendedor a la hora de negociar el precio de las acciones.

Aquí, es importante negociar un "buen" contrato laboral para el accionista minoritario: condiciones laborales11, tiempo del contrato, sueldo, bonificaciones, premios, incentivos, opciones sobre acciones, etc. Recuerde que parte del valor que usted recibe por la venta de su empresa es el valor actual de su remuneración total por los próximos años12

El potencial comprador querrá en estos casos que el accionista original, aparte de seguir laborando como parte de la gerencia de la empresa, conserve una parte minoritaria de las acciones a fin de que realice su máximo esfuerzo por incrementar el valor de la empresa al ser esto un incentivo importante y necesario. El problema sería cómo asegurar que el accionista minoritario no venda sus acciones a un tercero y abandone la empresa13. En esta situación, se podría establecer un periodo mínimo por el cual el accionista minoritario no puede vender su participación a un tercero.   En resumen, es importante tener presente lo siguiente:

Cuando un accionista mayoritario o absoluto de una empresa está negociando la venta de una participación mayoritaria, tiene cierto poder de negociación y el poder está más o menos equilibrado. Una vez que firmó, vendió la parte mayoritaria y se convirtió en un accionista minoritario, su poder de negociación se reduce considerablemente. Siempre tenga presente lo mencionado aquí. Lo único que le puede dar cierto poder de negociación o equilibrio son las cláusulas que negocio y la necesidad que pudieran tener los accionistas mayoritarios de sus "servicios gerenciales".

Otro aspecto a tomar en cuenta es que "ser minoritario es ser minoritario". Si el mayoritario tiene más del 50% de participación, en términos prácticos tener el 49%, el 30%, o el 10% de participación es casi lo mismo14. Por ello no sería una mala idea pensar en vender todo o nada15

sumillas_clausulas.jpgUn tema importante es que si son grupos económicos importantes, peruanos o extranjeros, y a pesar de que contraten a asesores y/o valorizadores locales, generalmente participan en el proceso personal de su propio staff. Ellos suelen tener mucha experiencia comprando y vendiendo empresas y están muy entrenados en estos procesos de negociación. Por ejemplo, suelen ser muy directos y claros en lo que no es negociable16. Nuevamente, no olvide contratar a buenos asesores financieros y legales.

Otro aspecto relevante que tiene que ver con el punto anterior es que la empresa asesora - valorizadora peruana y/o la compañía que realizará el Due Dilligence (podría ser la misma), fungirá de "árbitro" o "facilitador". Usted notará que en las negociaciones pareciera que no están a favor de nadie. Nunca olvide quién lo contrato y quién le pagara. Por ejemplo, no pierda de vista que las contingencias potenciales determinadas en el Due Dilligence de alguna manera afectaraán lo que usted recibirá por las acciones vendidas. A la empresa que las determina, que ha sido contratada por el que va a comprar la empresa,¿le conviene equivocarse por exceso o por defecto?

Por todo lo explicado, se puede entender la importancia de negociar adecuadamente los términos del pacto de accionistas, especialmente si usted se convertirá en un accionista minoritario. Sin embargo, no olvide que probablemente no conseguirá todas las cláusulas que le favorecen e incluso solo podrá conseguir algunas renunciando a otras. Las cláusulas determinaran finalmente a qué precio vendió usted su empresa. 

¿Qué otra cláusula debería considerarle en las negociaciones de compra - venta de empresas y en el pacto o acuerdo de accionistas?

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1En el presente artículo se entenderá compra-venta de empresas a la compra-venta de una parte importante o el 100% de las acciones de la empresa objetivo.

2Estas cláusulas se suelen considerar en el Pacto o Acuerdo de Accionistas.   

3Aquí he notado que estos grupos económicos o inversionistas suelen contratar a un asesor - valorizador  local importante, pero envían a parte de su propio staff quienes suelen haber trabajado en bancos de inversión o empresas consultoras de primer nivel, y que por lo tanto tienen mucha experiencia en este tipo de operaciones. 

4Para un mejor entendimiento de las cláusulas se tratará, en la medida de lo posible, de no usar un lenguaje muy formal o técnico.

5Por ejemplo, imaginemos que el accionista mayoritario tiene el 80% y el minoritario el 20%. En ese instante se recibe una oferta compradora por el 80% de las acciones. Si la venta es proporcional, el mayoritario venderá el 64% de las acciones y el minoritario el 16% de las acciones. Es decir, finalmente el comprador obtendrá el 80% de las acciones, el ex - mayoritario se quedara con una participación de 16% y el minoritario original con una participación del 4%.

6A diferencia del Tag Along, que es una opción para el accionista minoritario, el Drag Along lo obliga.

7Imagínese el caso donde el potencial comprador es una empresa "amiga" del actual accionista mayoritario o donde el accionista mayoritario tiene participación a través de testaferros.

8No querría vender su participación por cuanto quiere seguir siendo parte de la organización que creó y ayudó a crecer.

9Es cierto que si asumimos mercados perfectos el reparto de dividendos reduce el valor de la empresa en el mismo monto en términos de valor actual. No obstante, los mercados no son perfectos, algunos preferirán liquidez antes que un mayor valor por acciones que como accionista minoritario no sé cuándo lo recibiré ni si lo recibiré, por ejemplo en el caso de ser licuado.

10Una de las razones para vender es justamente que el accionista comprador tiene un mayor respaldo financiero que el vendedor. Por lo tanto, si es necesario financiar un mayor crecimiento este podrá realizar mayores aportes de capital, mientras que para el accionista original, por más que tenga la preferencia en la compra de las nuevas acciones (derecho de suscripción preferente), le es muy difícil conseguir los fondos.  

11Por ejemplo, viajes, estudios o capacitación, un auto del año renovable cada año, etc.

12En más de una negociación el valor de las acciones estaba atada a la remuneración que el accionista solicitaba para quedarse laborando en la empresa. Cuando se pedía una mejor, la contraparte bajaba el valor de la empresa en el valor actual de la perpetuidad de la mayor remuneración negociada. Aquí, se debe buscar una mejor paga sin disminuir el valor de las acciones.

13Aunque esto parece muy improbable por cuanto quien compraría una participación minoritaria de una empresa que no cotiza en bolsa.

14Salvo que se hallan indicado mayorías mínimas para aprobar ciertas operaciones o minorías para bloquearlas.

15Aunque ya sabemos que en determinadas situaciones el comprador no lo aceptara por razones de  incentivos y de gerencia. Pero plantear esta intención desde el principio le podría otorgar un mayor poder de negociación.

16Por ejemplo, no le sorprenda que si algún término o cláusula no es negociable para ellos se lo dirán directa y enérgicamente y pasaran a otro punto. No es casualidad ni solo estilo. Es algo aprendido y practicado.  



Esta entrada contiene un artículo de:
Carlos Aguirre
Profesor del área de Finanzas, Contabilidad y Economía. Maestría en Finanzas, ESAN. Economista. Programas de especialización en Finanzas, en Regulación Económica de las Telecomunicaciones y en Administración Bancaria.
Profesor de la Maestría en Finanzas de ESAN
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